Precisamos falar de Moral Hazard e insolvência!
Na formulação atual da teoria econômica, o moral hazard descreve a situação na qual um agente tem incentivo para elevar sua exposição ao risco porque não arcará integralmente com os custos desse risco, os quais recaem, total ou parcialmente, sobre outra parte da relação. O fenômeno pressupõe uma transação anterior, um contrato de seguro, um financiamento, uma relação de administração, depois da qual o comportamento do agente protegido se altera em prejuízo de quem suporta o custo. O exemplo mais conhecido é o do segurado que, garantido contra o furto do veículo, passa a ser menos cuidadoso ao estacioná-lo, justamente porque as consequências patrimoniais do sinistro foram deslocadas para a seguradora.
Essa definição se apoia em três elementos. O primeiro é a transferência de risco, por meio da qual um segurador, um credor, um fiador ou o próprio Estado assume, por contrato ou por garantia implícita, consequências econômicas ligadas à conduta de outra pessoa. O segundo é a assimetria informacional, já que quem suporta o risco não consegue observar, ou só consegue observar a custo elevado, o nível de cuidado adotado pela parte protegida. O terceiro é a alteração de incentivos, pois, livre das consequências plenas de sua própria conduta, o agente racional tende a reduzir a precaução ou a aumentar o risco além do que adotaria se internalizasse todos os custos envolvidos.
Boa parte da doutrina econômica é enfática em afastar qualquer juízo moral sobre o agente. Mark Pauly sustentou que a resposta do segurado, quando colocado nessa situação, é simplesmente consumir mais serviços do que consumiria sem a cobertura, e que isso decorre de comportamento racional, não de deslealdade, já que, diluído o custo marginal do consumo entre todos os demais segurados, o indivíduo não tem estímulo para conter seu próprio uso. Kenneth Arrow, embora reticente quanto à ideia de esvaziar por completo a carga ética do termo, reconheceu que a análise de Pauly demonstrava algo relevante, a saber, que a cobertura integral deixa de ser a solução ótima quando o próprio segurado influencia a demanda pelos serviços cobertos. Foi esse debate, hoje conhecido como debate Arrow-Pauly, que deslocou o conceito da linguagem moral da prática securitária para a teoria geral dos contratos e, mais tarde, para o direito da insolvência.
Algumas distinções ajudam no manejo correto do conceito. A primeira separa o moral hazard da seleção adversa, fenômeno também ligado a assimetria informacional, mas anterior à contratação, quando os maus riscos procuram desproporcionalmente a cobertura, ao passo que o moral hazard se manifesta depois da contratação, na conduta do agente já protegido. A segunda distinção contrapõe o morale hazard, ligado ao relaxamento involuntário da precaução, ao moral hazard, associado à propensão à fraude, embora a teoria econômica moderna costuma absorver as duas figuras sob o mesmo rótulo. A literatura ainda distingue o moral hazard ex ante, anterior ao evento coberto, como o devedor que alavanca o negócio além do prudente contando com a limitação de sua responsabilidade, do moral hazard ex post, posterior ao evento, como na condução estratégica de um processo de insolvência para extrair valor dos credores. No Brasil, o fenômeno é reconhecível em institutos já positivados, entre eles a perda da garantia pelo agravamento intencional do risco, do art. 768 do CC.
3. Moral hazard nos seguros e no Direito Contratual
O seguro é o campo originário do moral hazard e aquele em que as técnicas de contenção do fenômeno alcançaram maior refinamento. Franquias, participações obrigatórias do segurado no prejuízo, limites de indenização e exclusões para condutas de alto risco são mecanismos voltados a preservar, ainda que parcialmente, a exposição do segurado ao próprio risco. A tradição inglesa consagrou essa preocupação na máxima uberrima fides, segundo a qual o seguro é contrato da mais estrita boa-fé, desde o julgamento de Carter v Boehm, de 1766, no qual a Suprema Corte do Reino Unido fixou o dever do proponente de revelar as circunstâncias materiais do risco e que cláusulas de limitação de responsabilidade devem ser explícitas nesse sentido, não se admitindo mera presunção.
Hoje, para os seguros empresariais britânicos, o Insurance Act 2015 impõe o dever de apresentação leal do risco, pelo qual o proponente deve revelar toda circunstância material que conheça ou devesse conhecer, entre elas fatos que lancem dúvida sobre sua integridade, como condenações criminais anteriores ou envolvimento pretérito em insolvências. A jurisprudência recente confirma que essa disciplina não pode virar pretexto para a recusa oportunista de cobertura, e no caso Scotbeef Ltd v D&S Storage Ltd, julgado em 2024, reafirmou-se que o segurador que invoca a não revelação de um moral hazard enfrenta ônus significativo de comprovar, com prova concreta de sua própria prática de subscrição, que teria contratado em termos diferentes caso o fato tivesse sido revelado.
No direito brasileiro, o mesmo programa normativo aparece com nitidez nos arts. 765, 766, 768 e 762 do CC, que impõem boa-fé estrita a segurado e segurador, sancionam declarações inexatas e fulminam de nulidade o seguro que cobriria ato doloso do próprio segurado.
Fora do campo securitário, a jurisprudência norte-americana também recorre ao moral hazard como razão de decidir em matéria contratual. Em julgamento sobre apólice de responsabilidade por práticas trabalhistas (employment practices liability), houve decisão na qual se sustentou a presunção de que apólices de seguro não cobrem responsabilidade por inadimplemento contratual, pelo severo problema de incentivos que essa cobertura criaria, já que o segurado, sabendo que o custo seria repassado ao segurador, teria estímulo a descumprir o contrato sempre que lhe fosse conveniente.
Nos contratos de crédito que a engenharia contratual anti-moral hazard atinge elevado grau de sofisticação – e é por essa ponte que o direito contratual desemboca no direito da insolvência. O mútuo e a emissão de dívida partilham a estrutura básica do problema: desembolsado o capital, o devedor passa a decidir sobre ativos que, economicamente, pertencem em parte ao credor, e a tentação do risk shifting cresce na razão inversa da saúde financeira. A resposta do mercado é o denso tecido de covenants dos contratos de financiamento e das escrituras de emissão: limites de endividamento e de alavancagem, vedações à alienação de ativos relevantes e à constituição de garantias em favor de terceiros (negative pledge), restrições a distribuições aos sócios (restricted payments), índices financeiros de manutenção, deveres de informação periódica e hipóteses de vencimento antecipado. Cada uma dessas cláusulas é, na leitura da teoria da agência, um dispositivo de contenção de uma modalidade específica de oportunismo do devedor – diluição de garantias, esvaziamento patrimonial, subinvestimento ou sobreinvestimento arriscado.
Em conjunto, essas soluções revelam que o moral hazard cumpre no direito contratual três funções, servindo como fundamento explicativo de regras já existentes, como critério interpretativo em casos de dúvida e como parâmetro para o desenho de novas cláusulas contratuais.
4. Moral hazard e insolvência
Se o seguro é o habitat originário do moral hazard, a insolvência é o seu terreno mais crítico. A razão é estrutural. Em razão da responsabilidade limitada, os sócios de uma companhia endividada ocupam posição parecida com a de uma opção de compra sobre os ativos sociais, capturando integralmente os ganhos que superam o valor da dívida, enquanto suas perdas ficam limitadas ao capital investido. À medida que o patrimônio líquido se aproxima de zero, essa assimetria torna racional, do ponto de vista dos sócios, elevar o risco dos ativos às custas dos credores, fenômeno que a literatura chama de risk shifting ou asset substitution, pois aposta-se o dinheiro dos credores em projetos de alto risco, já que o sucesso restaura o valor do capital próprio e o fracasso apenas aprofunda perdas que já seriam de terceiros.
O direito inglês respondeu a esse quadro com duas técnicas complementares. A primeira é jurisprudencial, e reconhece que, em situações de crise, o dever dos administradores de promover o sucesso da companhia em benefício dos sócios passa a abranger também os interesses dos credores como corpo, o chamado creditor duty. A segunda é legislativa, prevista na seção 214 do Insolvency Act 1986, que impõe responsabilidade pessoal ao administrador que, sabendo ou devendo saber que não havia perspectiva razoável de a companhia evitar a liquidação insolvente, deixou de tomar providências para minimizar o prejuízo dos credores. As duas técnicas atacam o mesmo ponto, pois restauram, por via de responsabilidade, a exposição pessoal de quem decide aos custos que a decisão transfere para os credores.
O caso mais importante sobre o tema é BTI 2014 LLC v Sequana SA, julgado pela Suprema Corte do Reino Unido em 2022. Em 2009, os administradores de uma companhia inglesa distribuíram vultoso dividendo à sua única acionista, em operação lícita à luz do regime societário então vigente, embora a companhia carregasse passivo ambiental contingente de valor incerto, e quase dez anos depois entrou em administração insolvente. A cessionária de seus créditos buscou responsabilizar os administradores pela distribuição, sob o argumento de que o simples risco real de insolvência futura já bastaria para ativar o dever de consideração dos credores. A Corte rejeitou a tese e fixou que o creditor duty só se ativa quando os administradores sabem, ou deveriam saber, que a companhia está insolvente ou à beira da insolvência, ou que a liquidação é provável. Ao mesmo tempo, reconheceu de forma expressa o cenário de moral hazard que justifica o creditor duty, pois administradores que, na iminência da insolvência, arriscam-se na esperança de restaurar valor ao capital próprio sabem que o eventual prejuízo recairá sobre os credores. Sequana é, nesse sentido, um exercício explícito de administração desse equilíbrio, buscando conter o oportunismo típico da zona de insolvência sem estimular a fuga prematura para o processo concursal.
Interessante pontuar, neste particular, que o PL 4.906/26 apresentado pelo Deputado Hugo Leal recentemente, introduz a necessidade dos gestores da empresa da obrigação de monitoramento da saúde econômico-financeira da empresa e, detectada uma situação de distress, a obrigatoriedade de adoção de medidas voltadas a minimizá-la, sob pena de responsabilização pessoal. Isso, em certa medida, se coaduna com o creditor duty, por conta da imposição do dever de lidar com um contexto de crise, ainda que em estágio inicial, o que certamente conferirá maior transparência e melhor atuação com o patrimônio da empresa, beneficiando a posição dos credores, ainda que de maneira indireta.
Outro grande foco de moral hazard no direito concursal está no benefício de liberação do devedor, chamado de discharge nos Estados Unidos e, no Brasil, ligado à novação das dívidas na recuperação judicial. A promessa de recomeço, consolidada pela Suprema Corte norte-americana desde 1934, é indispensável ao empreendedorismo e à reabilitação econômica, mas, levada ao extremo, pode subsidiar o endividamento irresponsável, deslocando o custo da inadimplência para todo o sistema de crédito, razão pela qual todo regime concursal moderno equilibra proteção do devedor e incentivo à conduta leal, com mecanismos como a exclusão do discharge para dívidas de fraude.
O caso Harrington v. Purdue Pharma L.P., decidido pela Suprema Corte dos Estados Unidos em 2024, ilustra com particular clareza essa tensão entre a função protetiva do concurso e o risco de sua instrumentalização oportunista. A Purdue Pharma, fabricante do opioide OxyContin, requereu recuperação sob o Capítulo 11 depois de acumular dezenas de milhares de ações relacionadas à epidemia de opioides. Seus controladores, membros da família Sackler, haviam retirado da companhia, na década anterior à quebra, cerca de onze bilhões de dólares, e não pediram sua própria insolvência, mas negociaram aporte bilionário ao plano em troca de uma liberação não consensual que extinguiria todas as pretensões das vítimas contra eles, inclusive as de quem votara contra o plano. Por cinco votos a quatro, a Corte invalidou o arranjo, entendendo que o Código de Falências não autoriza esse tipo de liberação sem o consentimento dos titulares das pretensões atingidas. Purdue Pharma revela o moral hazard em dois planos, um retrospectivo, ligado à retirada antecipada de valor da companhia, e outro prospectivo, já que a liberação transformaria o Capítulo 11 em verdadeira apólice de seguro contra ilícitos em massa.
Na dimensão macroeconômica, o mesmo problema aparece nos resgates de instituições grandes demais para falir, pois, se credores e gestores anteveem que o Estado não permitirá a quebra, o custo de captação se reduz e a tomada de risco se amplia, fenômeno reforçado pela crise de 2008.
No Brasil, diversas questões emergem da conduta de credores e devedores, as quais se inserem no campo do moral hazard e tornam o sistema menos eficiente e, no longo prazo, sujeito a descrédito sobre a possibilidade de serem atingidos os objetivos para os quais ele existe.
Constata-se a incidência do moral hazard no comportamento de desinteresse e abstração deliberada adotado por parcela significativa dos credores concursais. Amparados por estratégias de diversificação de carteira, provisões bancárias prévias ou simplesmente desestimulados pelos elevados custos de transação e engajamento, muitos credores optam por uma postura de apatia racional durante os processos de reorganização. A ausência de uma atuação ativa e propositiva nas negociações e nas Assembleias Gerais de Credores impedem a formação de um verdadeiro ambiente de construção econômica eficiente do plano, além de carregar ao Poder Judiciário inúmeras questões que deveriam ser decididas entre os credores e o devedor, tornando o processo ainda mais burocrático. Sem a contribuição analítica e a fiscalização rigorosa desses credores, a proposta de reestruturação deixa de fundar-se em premissas econômico-financeiras sólidas e em uma avaliação realista da capacidade operacional do devedor, culminando na aprovação de planos meramente formais que apenas postergam a inviabilidade da empresa.
Uma outra situação a envolver o moral hazard diz respeito acerca da posição assumida pelos credores extraconcursais – tais como os titulares de garantias fiduciárias, arrendadores e credores fiscais. Protegidos por blindagens legais que os excluem, em regra, dos efeitos da recuperação judicial e extrajudicial, esses agentes são incentivados a adotar uma postura intransigente, recusando-se a repactuar suas condições de crédito ou a conceder flexibilizações operacionais, muitas vezes comprometendo a própria recuperação dos seus créditos. Essa conduta individualmente racional gera uma externalidade altamente negativa sobre o processo coletivo: ao promoverem a retenção de travas bancárias e a excussão individual de ativos cruciais, os credores extraconcursais asfixiam o fluxo de caixa do devedor e esvaziam o patrimônio garantidor dos demais credores. Como consequência, o devedor e os credores sujeitos ao plano são arrastados para uma situação severamente degradada, inviabilizando arranjos reorganizacionais eficientes sem que haja uma contrapartida de ganho sistêmico.
Por fim, observa-se o ápice do risco moral na conduta oportunista praticada por devedores que distorcem as prerrogativas do sistema de insolvência. O deferimento do processamento da recuperação judicial ou extrajudicial concede ao devedor mecanismos protetivos de relevo, como a suspensão de execuções (stay period). Contudo, a assimetria informativa e a falta de transparência contábil e patrimonial são frequentemente exploradas pelo devedor para retardar o inevitável, ocultar ativos ou impor deságios abusivos sob a ameaça de falência. A ausência de postura cooperativa e a sonegação de dados fidedignos violam a boa-fé objetiva e convertem os benefícios legais em instrumentos de encarecimento do crédito e de oneração desproporcional dos stakeholders. Dessa forma, em vez de atuar como meio de superação legítima da crise, a recuperação passa a ser utilizada para externalizar os custos do insucesso empresarial sobre o mercado e a sociedade.
5. Conclusão
A lógica do moral hazard aplicada ao direito de insolvência possibilita melhor sistematização da conduta dos envolvidos, por permitir, ao final, uma análise objetiva do comportamento de agentes econômicos, os quais, embora atuando em conformidade com a lei, se valem de situações limítrofes para buscar reduzir os riscos de seus atos, os quais serão inevitavelmente suportados por outros.
A análise mais objetiva das questões que envolvem o moral hazard no campo da insolvência empresarial viabiliza a construção de políticas de incentivos positivas para a imposição de maior eticidade e cooperação aos envolvidos, além de facilitar a detecção dos estímulos negativos que ocasionam ineficiência, tudo para melhor compreensão e aplicação das regras.
Verificar quem decide com o dinheiro de quem, e se o arranjo restaura ou dissolve a exposição do agente às consequências de seus próprios atos se mostra indispensável para um exame aprofundado, objetivo e direto sobre o comportamento das partes frente às regras atuais e se tal comportamento compromete, dificulta ou contribui para um sistema de insolvência mais eficaz.